환율은 왜 내려오지 않을까

1. 눈앞의 변수들: 왜 환율이 움직였을까요

환율이 흔들린 직접적인 이유 중 하나는 외국인의 한국 주식 매도입니다. AI 반도체 기대감으로 한국 주가가 빠르게 오른 뒤, 일부 신흥국 주식 펀드는 한국 주식 비중이 너무 커지는 것을 피하려 했습니다. 그래서 정해둔 비중으로 되돌리는 리밸런싱과 수익을 확정하는 차익실현에 나섰습니다. Axios가 인용한 JPMorgan 분석도 이런 자금 유출을 한국 비중이 한곳에 너무 쏠리는 문제와 연결했습니다.

국민연금도 국내주식 비중이 목표보다 크게 높아진 상황에서 시장 충격을 줄이기 위해 리밸런싱을 한시적으로 미뤘고, 뒤에는 국내주식 목표 비중을 14.9%에서 20.8%로 높였습니다. 보건복지부는 이 조치가 리밸런싱이 시장에 주는 영향을 줄이기 위한 것이라고 설명합니다. 국민연금의 결정만으로 주가 급등을 설명할 수는 없습니다. 다만 국내주식의 기계적인 매도가 줄어든 동안 주가가 오르면 외국인 펀드 안에서 한국 주식 비중은 더 커질 수 있고, 나중에 비중을 줄이려는 수요도 커질 수 있습니다. 외국인이 주식을 판 뒤 원화를 달러로 바꾸면 원화에는 약세 압력이 생깁니다. 반대로 Barclays가 본 것처럼 외국인의 한국 주식 매도가 줄어들면 원화는 회복할 수 있습니다. [2]

Financial Times도 반도체 수출 호황과 원화 약세가 함께 나타난 이유로 외국인 주식 매도, 수출기업의 달러 미환류, 에너지 가격, 엔화 약세를 함께 지적했습니다. [3] 수출기업의 달러 미환류는 기업이 수출 대금을 달러로 받은 뒤 바로 원화로 바꾸지 않고 외화예금 등에 보관하며 환전 시점을 늦추는 일입니다. 수출기업이 달러를 원화로 바꾸면 외환시장에 달러를 파는 물량이 늘어납니다. 그런데 환전이 늦어지면 시장에 나오는 달러가 줄고, 원화가 강해지는 힘도 약해질 수 있습니다. 한국은행도 2026년 원/달러 환율에 기업 달러 예금과 엔화 약세를 포함한 국내외 달러 수요·공급이 함께 영향을 준다고 설명합니다.

에너지 가격이 오르면 원유와 가스를 수입하는 기업은 같은 양을 사는 데 더 많은 달러가 필요합니다. 달러를 사려는 수요가 늘어나는 이유입니다. IMF도 고유가가 에너지를 주로 수입하는 나라의 조건을 나쁘게 만들고, 달러 강세와 통화 약세의 충격을 키울 수 있다고 설명했습니다. 엔화 약세가 원화 약세와 정확히 같은 속도로 움직인다는 뜻은 아닙니다. 다만 달러가 전반적으로 강해진 환경과 한국·일본 수출기업의 가격 경쟁력에 대한 기대 변화를 함께 보여 줍니다. 세 요인은 서로 다른 방식으로 시장에 나오는 달러를 줄이거나 달러를 사려는 수요를 늘릴 수 있습니다.

금융위원회도 비슷한 단기 요인을 짚었습니다. 금융위원회는 6월 8일 은행권 간담회에서 외국인 투자자의 비중 조정과 차익실현, 중동 긴장, 미국 금리 인상 전망 같은 불확실성이 환율 변동성을 키웠다고 평가했습니다. 여기서 말하는 역외 NDF(Non-Deliverable Forward·차액결제선물환)는 미래의 환율을 미리 정하는 계약입니다. 만기가 되면 원화와 달러 원금을 실제로 주고받지 않고, 약정환율과 현물환율의 차이만 달러로 정산합니다. 원화처럼 해외에서 직접 결제하기 쉽지 않은 통화는 이 방식으로 환율 위험을 줄이거나 환율 변화를 거래할 수 있어 NDF 시장이 발달했습니다. 한국은행은 원화가 완전히 국제화되지 않은 통화여서 NDF 시장에서 주로 거래되고, NDF가 대표적인 환헤지 수단이라고 설명합니다.

NDF 거래가 한 방향으로 몰리면 거래 상대인 은행은 자신이 떠안은 환율 위험을 줄이기 위해 현물환이나 스왑 거래를 합니다. 그래서 런던·뉴욕 등 역외 시장에서 달러를 사려는 NDF 거래가 많아지면, 그 위험을 줄이려는 거래가 서울 외환시장의 달러 수요로 이어져 원/달러 환율을 더 올릴 수 있습니다. 그렇다고 해외 NDF 가격이 서울 현물환을 항상 일방적으로 결정하는 것은 아닙니다. 다만 불안한 시기에는 24시간 열려 있는 역외 시장의 한쪽 방향 거래가 국내 환율 변동성을 키울 수 있습니다. [4]

지금까지 본 요인은 단기 환율 변동을 이해하는 데 도움이 됩니다. 하지만 외국인 매도, 유가, 엔화만으로는 원화가 오랫동안 약해진 이유까지 설명하기 어렵습니다. 이제 수출과 해외투자에서 나오는 달러 흐름을 더 자세히 보겠습니다.

2. 수출과 경상수지 흑자가 늘어도 환율은 왜 오를 수 있을까요

“한국 경제가 돈을 잘 벌지 못해서 환율이 올랐다”는 설명은 숫자와 맞지 않는 부분이 있습니다. 한국은행은 2025년 1~11월 경상수지 흑자가 1,018억 달러였다고 제시했습니다. 같은 기간 한국 거주자의 해외 증권투자는 1,294억 달러로 더 컸습니다. [5]

두 숫자는 같은 뜻이 아닙니다. 경상수지 흑자는 상품과 서비스를 팔고, 해외에서 받은 배당과 이자를 더한 뒤에도 한국으로 들어온 외화가 나간 외화보다 많았다는 뜻입니다. 다른 조건이 같다면 수출기업 등이 받은 달러를 원화로 바꾸면서 외환시장에 달러를 파는 물량이 늘고, 원화가 강해지는 쪽으로 힘이 생길 수 있습니다. 반면 해외 증권투자는 한국의 가계·기업·기관이 미국 주식이나 해외 채권을 사려고 원화를 달러로 바꾸는 흐름입니다.

한국 전체가 달러를 벌어도, 해외자산을 사려는 쪽에서 더 많은 달러가 필요하면 외환시장에서는 달러를 사려는 주문이 더 커질 수 있습니다. 실제로 2025년 1~11월 경상수지 흑자는 1,018억 달러였지만 거주자의 해외 증권투자는 1,294억 달러였습니다. 한국은행은 해외 증권투자가 늘면 환율을 올리는 압력이 생길 수 있다고 분석했습니다. 다만 두 숫자를 빼서 “환율이 정확히 이만큼 오른다”고 말할 수는 없습니다. 수출기업이 언제 달러를 원화로 바꾸는지, 해외 투자로 생긴 배당이 국내로 돌아오는지, 외국인 자금과 은행의 스왑 거래가 어떻게 움직이는지도 함께 봐야 하기 때문입니다.

환율의 방향을 볼 때는 이 차이가 중요합니다. 수출로 달러를 벌면 외환시장에 달러가 늘어 원화가 강해질 수 있습니다. 하지만 가계·기업·기관이 해외 주식과 채권을 사려고 그보다 많은 달러를 사면 반대 힘이 생깁니다. 국내 외환시장에서는 달러를 파는 사람보다 사려는 사람이 많아지고, 원/달러 환율은 오를 수 있습니다.

그래서 수출이 좋은데도 원화가 약할 수 있습니다. 수출은 한국 경제가 얼마나 달러를 벌고 있는지 보여 주는 지표입니다. 환율은 그 지표만 보지 않습니다. 지금 누가 어떤 통화를 사고파는지도 함께 반영합니다.

3. 중요한 변화: 들어온 달러가 바로 원화로 바뀌지는 않습니다

한국은행의 이슈노트는 이 문제를 더 자세히 설명합니다. BOK는 2023년 2분기 이후 경상수지 흑자폭이 커졌는데도 실질환율은 원화 가치가 내려가는 방향으로 움직인 기간이 이어졌다고 분석했습니다. 해외자산을 쌓는 주체가 공공의 준비자산보다 민간의 포트폴리오 투자 쪽으로 옮겨갔고, 한국 거주자의 달러자산 수요와 저축수요가 원화 약세 압력으로 이어지는 경향이 강해졌다는 설명입니다. [6]

해외투자 자체가 나쁜 것은 아닙니다. 해외자산이 늘면 한국 전체가 해외에 돈을 갚을 능력과 외화가 급할 때 버틸 힘은 좋아질 수 있습니다. 다만 해외자산을 살 때는 먼저 달러를 사야 하고, 나중에 번 투자소득이 모두 원화로 바뀌어 국내로 돌아오는 것도 아닙니다.

BOK는 2025년 해외 증권투자가 1,403억 달러로 2024년 670억 달러의 두 배를 넘었고, GDP 대비 비율도 3.6%에서 7.5%로 올랐다고 밝혔습니다. 또 직접투자에서 생긴 수익을 해외 현지에 남겨 두거나 다시 투자하면, 통계에는 투자소득 흑자가 잡혀도 실제 국내 외환시장에 들어오는 달러와는 차이가 날 수 있다고 설명했습니다. [7]

그래서 ‘투자소득 흑자’라는 말만으로 원화가 곧 강해질 것이라고 기대하기는 어렵습니다. 배당을 받은 뒤 국내에서 원화로 바꾸면 외환시장에 달러를 파는 물량이 될 수 있습니다. 하지만 해외 법인이나 펀드 안에서 다시 투자하면 한국의 자산은 늘어도 서울 외환시장에서 달러를 파는 물량이 바로 늘지는 않습니다.

4. “돈을 너무 풀어서”만으로 설명하기 어려운 이유

환율이 높아지면 “한국이 원화를 너무 많이 풀어서 원화 가치가 떨어졌다”는 설명이 자주 나옵니다. 그런데 이 말에는 서로 다른 두 질문이 섞여 있습니다. 하나는 한국은행이 M2, 즉 시중에 풀린 넓은 범위의 돈을 너무 많이 늘렸는가입니다. 다른 하나는 정부의 재정지출이 수입·금리·자금 흐름을 바꿔 환율에 영향을 줬는가입니다.

한국은행은 최근 환율을 이 한 가지 이유로 설명하기는 어렵다고 봅니다. 한국은행에 따르면 최근 M2 증가율은 팬데믹 시기의 11~12%보다 낮은 4~5%대에서 움직였습니다. 또 2005년 이후 금융위기 기간을 빼면, 한·미 통화량 증가율 차와 원/달러 환율 상승률의 상관계수는 0.10이었습니다. 한국은행은 2024년 말 이후 한·미 통화량 증가율이 비슷했고, 최근 원화 약세에는 자본흐름·달러 수요와 공급·시장심리도 크게 작용했다고 분석했습니다. [5]

그렇다고 M2가 크게 늘지 않았으니 정부 재정이 환율과 무관하다는 뜻은 아닙니다. 재정지출은 가계와 기업의 소비·투자, 수입, 국채시장, 해외 자금의 판단을 바꿀 수 있습니다. 그래서 재정이 환율에 미치는 영향은 M2만 보지 말고, 실제 지출이 수입과 달러 수요, 국채금리와 외국인 자금 흐름을 얼마나 바꿨는지 따로 확인해야 합니다. [11]

이번 경우에는 돈을 어떻게 마련했는지가 특히 중요합니다. 정부의 2026년 1차 추경은 26조 2천억 원 규모입니다. 초과세수 25조 2천억 원과 기금 여유재원 1조 원으로 마련했고, 추가 국채발행 없이 국채 1조 원을 상환하도록 설계됐습니다. 그래서 이 추경만 보고 “국채 물량이 늘어 외국인 자금이 빠지고 원화가 약해졌다”고 말하기는 어렵습니다. 고유가 지원의 상당 부분도 유가 급등을 만든 정책이 아니라, 유가 급등으로 생긴 부담을 줄이기 위한 대응입니다. [10]

물론 지역화폐와 지원금이 소비를 늘려 수입 수요를 키울 수는 있습니다. 하지만 이 추경 집행이 실제로 수입과 달러 매수를 얼마나 늘렸는지, 환율 상승의 몇 퍼센트를 설명하는지는 아직 확인되지 않았습니다. 현재로서는 이렇게 정리하는 편이 정확합니다. M2가 안정적이라고 재정정책의 영향이 0이 되는 것은 아닙니다. 반대로 재정지출이 늘었다는 사실만으로 이번 고환율의 주원인이라고 단정할 수도 없습니다.

5. 환율은 앞으로 어떻게 움직일까요

“그럼 환율은 계속 높기만 할까요?”라고 물을 수 있습니다. 꼭 그렇지는 않습니다. Barclays가 외국인 매도가 줄면 원화가 회복할 수 있다고 본 것처럼, 단기 달러 수요와 공급은 바뀔 수 있습니다. 유가와 엔화가 안정되고, 달러 강세가 약해지고, 불안을 피하려는 심리가 누그러지면 원화는 빠르게 회복할 수도 있습니다. [2]

다만 환율을 ‘오른다’와 ‘내린다’ 중 하나로만 보면 놓치는 부분이 많습니다. BOK의 두 이슈노트와 금융위원회의 설명을 함께 보면, 아래 세 가지 상황을 같이 생각하는 편이 좋습니다. [6] [7] [4]

원화가 단기에 회복하는 경우와 높은 환율이 오래 이어지는 경우는 함께 가능할 수 있습니다. 단기 달러 수요와 공급이 풀리면 환율은 내려갈 수 있습니다. 하지만 해외자산을 사려는 수요와 투자소득을 해외에서 다시 투자하는 흐름이 이어지면, 예전보다 높은 환율 수준이 오래 남을 수도 있습니다.

6. 정부와 기업 투자가 원화에 어떤 영향을 줄 수 있을까요

정부가 환율을 원하는 숫자로 바로 되돌려 놓을 수는 없습니다. 정부가 할 수 있는 일은 시장이 한 방향으로 너무 쏠리지 않게 하고, 외환시장이 더 깊고 투명하게 움직이게 만드는 것입니다. 금융위원회의 6월 간담회도 NDF 거래 쏠림 분석, 시장교란 점검, 은행권의 행동규범 준수와 24시간 모니터링에 초점을 맞췄습니다. [4]

더 긴 기간에는 한국 안에 투자할 이유를 늘리는 일이 중요합니다. 정부가 6월 29일 발표한 3대 메가프로젝트는 반도체, 피지컬 AI, AI 데이터센터입니다. 반도체 분야에서는 서남권 반도체 팹 4기와 충청권 HBM·패키징 거점 계획이 제시됐습니다. [8]

다음 날 서남권 투자 MOU에서는 SK가 약 470조 원, 삼성이 425조 원 규모의 투자 계획을 발표했습니다. SK는 메모리 메인 팹 2기와 1GW AI 데이터센터를, 삼성은 메모리 팹 2기와 국가 AI 컴퓨팅센터 등을 제시했습니다. 여기에 앰코의 1조 원 증설 계획까지 더해져 총 896조 원으로 소개됐습니다. [9]

국내 대규모 투자가 환율을 바로 내리는 것은 아닙니다. 반도체 팹을 지으려면 해외 장비와 원자재를 들여오면서 단기에 달러 수요가 생길 수도 있습니다. 다만 국내에서 높은 수익을 낼 투자 기회가 늘고, 기업과 자금이 해외에만 머물 이유가 줄어든다면 장기적으로는 달라질 수 있습니다. 이것은 정부의 환율 전망이 아니라, BOK가 지적한 ‘국내 투자수익률과 투자소득 환류’ 문제를 반대로 움직일 수 있는 장기적 가능성입니다. [7]

에필로그: 환율은 내려올 수 있습니다. 다만 오래된 수준으로 돌아가려면 구조도 바뀌어야 합니다

원화는 단기에 충분히 강해질 수 있습니다. 외국인 매도가 멈추고, 유가와 엔화가 안정되고, 불안 심리가 누그러지면 환율도 내려갈 수 있습니다. 그래서 “환율은 절대 내려오지 않는다”는 말도 맞지 않습니다.

다만 예전의 1,100~1,200원대가 저절로 돌아온다고 단정하기도 어렵습니다. 과거 환율 수준은 앞으로의 수준을 보장하지는 않습니다. 한국이 해외자산을 쌓고, 투자소득을 해외에서 다시 투자하고, 국내보다 해외에서 더 많은 투자 기회를 찾는 흐름이 달라졌기 때문입니다. BOK가 설명한 것처럼 중장기 환율 안정은 외환시장 대응만으로 만들기 어렵습니다. 투자소득이 국내로 돌아오는 흐름과 국내의 성장잠재력도 함께 높아져야 합니다. [7]

다음에 환율 뉴스를 볼 때는 세 가지만 확인해 보세요. 외국인 자금이 다시 들어오고 있는지, 해외로 나가는 달러 수요가 줄고 있는지, 한국 안에 다시 투자할 이유가 커지고 있는지입니다.